دلار 230 هزار تومانی بالاتر از ارزش ذاتی است؟

افت GDP و رشد نقدینگی؛ دلار 230 هزار تومانی بالاتر از ارزش ذاتی است؟

انتشار هم‌زمان دو داده مهم اقتصادی در روزهای اخیر، تصویر تازه‌ای از وضعیت اقتصاد ایران و متغیرهای اثرگذار بر بازار ارز ارائه کرده است؛ از یک سو، بانک مرکزی از رشد 19 درصدی نقدینگی در پنج‌ماهه نخست سال 1405 خبر داده و از سوی دیگر، گزارش مرکز آمار ایران از افت 10.1 درصدی تولید ناخالص داخلی در بهار 1405 حکایت دارد. کنار هم قرار گرفتن این دو متغیر، پرسش مهمی را پیش روی بازار ارز قرار می‌دهد: آیا نرخ دلار در محدوده 230 هزار تومان، از ارزش تعادلی کوتاه‌مدت خود فاصله گرفته است یا فشارهای بنیادی اقتصاد می‌تواند زمینه‌ساز افزایش بیشتر نرخ ارز در ماه‌های آینده شود؟

رشد نقدینگی؛ کاهش شتاب یا تداوم فشار پولی؟

عبدالناصر همتی، رئیس‌کل بانک مرکزی، اعلام کرده است که رشد نقدینگی در پایان مردادماه و نسبت به پایان سال 1404 به 19 درصد رسیده است. این رقم در پنج‌ماهه نخست سال گذشته 18 درصد بوده است. بانک مرکزی این آمار را در چارچوب تلاش برای کنترل خلق نقدینگی و کاهش شتاب تورم ارزیابی کرده است.

با این حال، برای تحلیل بازار ارز باید به تفاوت میان رشد پنج‌ماهه و رشد نقطه‌به‌نقطه توجه داشت. بر اساس برخی گزارش‌های تحلیلی، رشد نقطه‌به‌نقطه نقدینگی در مردادماه 1405 به حدود 54.3 درصد رسیده است؛ نرخی که تصویر متفاوتی از فشار پولی موجود در اقتصاد ارائه می‌کند.

بنابراین، صرفاً مشاهده نرخ 19 درصدی نمی‌تواند به معنای کاهش پایدار فشار نقدینگی باشد. مهم‌تر از رقم یک دوره کوتاه، مسیر رشد نقدینگی، تورم و نحوه انتقال این نقدینگی به بازار دارایی‌هاست.

GDP منفی 10.1 درصد؛ فشار اصلی از کجا آمد؟

دومین داده مهم، گزارش حساب‌های ملی فصلی مرکز آمار ایران است. بر اساس این گزارش، تولید ناخالص داخلی ایران در سه‌ماهه نخست سال 1405 نسبت به فصل مشابه سال قبل، با احتساب نفت 10.1 درصد کاهش داشته است. رشد اقتصادی بدون نفت نیز منفی 4.6 درصد ثبت شده است.

بررسی جزئیات نشان می‌دهد بخش نفت و گاز طبیعی یکی از مهم‌ترین عوامل این افت بوده است. ارزش افزوده این بخش در بهار امسال 26.4 درصد کاهش داشته و توزیع گاز طبیعی نیز با افت 21.3 درصدی مواجه شده است. در همین دوره، گروه صنایع و معادن 14.7 درصد و بخش خدمات 4.8 درصد کاهش داشته‌اند، در حالی که کشاورزی تنها بخش اصلی اقتصاد با رشد مثبت، معادل 2.3 درصد، بوده است.

این ارقام نشان می‌دهد کاهش رشد اقتصادی صرفاً به یک بخش محدود نشده و بخش‌های مختلف تولید، صنعت، ساختمان و خدمات نیز تحت فشار قرار گرفته‌اند.

وقتی نقدینگی بالا می‌رود و تولید کاهش می‌یابد

اهمیت این دو داده زمانی بیشتر می‌شود که آنها را در کنار یکدیگر قرار دهیم.

در ساده‌ترین بیان، اگر حجم پول و نقدینگی در اقتصاد افزایش پیدا کند، اما تولید واقعی کاهش یابد، نسبت نقدینگی به تولید افزایش خواهد یافت. این وضعیت می‌تواند در صورت انتقال فشار پولی به قیمت کالاها، دارایی‌ها و ارز، زمینه افزایش سطح عمومی قیمت‌ها را تقویت کند.

در چارچوب نظریه مقداری پول، رابطه MV=PY میان حجم پول، سرعت گردش پول، سطح قیمت‌ها و تولید واقعی برقرار است. البته این رابطه به‌تنهایی برای تعیین نرخ دلار کافی نیست؛ زیرا نرخ ارز علاوه بر متغیرهای پولی، به عواملی مانند عرضه و تقاضای ارز، درآمدهای ارزی، سیاست‌های بانک مرکزی، انتظارات تورمی، ریسک‌های سیاسی و تجاری و وضعیت تجارت خارجی نیز وابسته است.

بنابراین، افت GDP را نمی‌توان به‌تنهایی معادل افزایش نرخ دلار دانست، اما ترکیب کاهش تولید واقعی با رشد نقدینگی، یکی از متغیرهایی است که می‌تواند فشار تورمی و ارزی را در افق میان‌مدت افزایش دهد.

دلار 230 هزار تومانی؛ بالاتر از ارزش ذاتی یا در آستانه تعادل جدید؟

برآورد ارزش ذاتی دلار به روش محاسباتی وابسته است و نمی‌توان یک عدد قطعی و مستقل از مفروضات برای آن تعیین کرد. برآورد قبلی مطرح‌شده برای پایان شهریور، محدوده 200 تا 210 هزار تومان بود. با این فرض، نرخ 230 هزار تومان در حال حاضر بالاتر از آن محدوده قرار می‌گیرد.

اما داده‌های جدید یک نکته مهم را به این محاسبه اضافه می‌کنند: اگر افت تولید واقعی در ماه‌های آینده ادامه پیدا کند و هم‌زمان رشد نقدینگی و تورم بالا بماند، سطح تعادلی نرخ ارز نیز می‌تواند در طول زمان تغییر کند.

به بیان دیگر، فاصله میان قیمت بازار و ارزش برآوردی یک عدد ثابت نیست. ارزش تعادلی دلار تابع متغیرهای اقتصادی است و با تغییر نقدینگی، تورم، تولید، درآمد ارزی و انتظارات بازار تغییر می‌کند.

ریسک انرژی؛ متغیری که نباید نادیده گرفته شود

یکی از مهم‌ترین بخش‌های داده‌های جدید، افت قابل توجه فعالیت‌های مرتبط با انرژی است. کاهش 26.4 درصدی ارزش افزوده بخش استخراج نفت و گاز و افت 21.3 درصدی توزیع گاز طبیعی، اهمیت انرژی را در چشم‌انداز اقتصاد ایران برجسته‌تر کرده است.

اگر محدودیت‌های تولید یا توزیع انرژی در فصل‌های بعدی ادامه پیدا کند، اثر آن می‌تواند فراتر از صنعت نفت باشد و به تولید صنعتی، حمل‌ونقل، خدمات و هزینه بنگاه‌ها منتقل شود.

به همین دلیل، عملکرد بخش انرژی در نیمه دوم سال یکی از متغیرهای مهم برای ارزیابی مسیر رشد اقتصادی، درآمدهای ارزی و در نهایت بازار ارز خواهد بود.

آیا دلار 230 هزار تومانی گران است؟

پاسخ به این پرسش به افق زمانی تحلیل بستگی دارد.

در چارچوب برآورد قبلی 200 تا 210 هزار تومان برای پایان شهریور، نرخ 230 هزار تومان بالاتر از ارزش برآوردشده قرار می‌گیرد. اما اگر متغیرهای بنیادی اقتصاد در ماه‌های آینده تغییر کنند، این فاصله می‌تواند کاهش پیدا کند یا برعکس، با تغییر سطح متغیرهای بنیادی، محدوده تعادلی جدیدی شکل بگیرد.

از این منظر، تفاوت مهمی میان «قیمت بالاتر از ارزش برآوردی امروز» و «قیمت بالاتر از ارزش تعادلی آینده» وجود دارد.

چشم‌انداز بازار ارز در ماه‌های آینده

ترکیب داده‌های منتشرشده فعلاً سه متغیر کلیدی را در کانون توجه قرار می‌دهد:

این داده‌ها به‌تنهایی مسیر قطعی نرخ دلار را تعیین نمی‌کنند؛ اما نشان می‌دهند که تحلیل بازار ارز در نیمه دوم سال باید هم‌زمان بر نقدینگی، تورم، تولید، درآمدهای ارزی و وضعیت انرژی متمرکز باشد.

جمع‌بندی؛ نقدینگی و افت تولید چه پیامی برای دلار دارند؟

داده‌های تازه، تصویر پیچیده‌ای از اقتصاد ایران ارائه می‌کنند. رشد 19 درصدی نقدینگی در پنج ماه نخست سال در کنار افت 10.1 درصدی GDP در بهار 1405، نشان می‌دهد اقتصاد با ترکیبی از فشار پولی و کاهش تولید واقعی مواجه است.

بر مبنای برآورد قبلی، دلار 230 هزار تومانی همچنان بالاتر از محدوده 200 تا 210 هزار تومان قرار می‌گیرد؛ با این حال، این فاصله را نمی‌توان بدون در نظر گرفتن تغییرات متغیرهای بنیادی در ماه‌های آینده تفسیر کرد.

در کوتاه‌مدت، قیمت بازار می‌تواند تحت تاثیر عرضه ارز، سیاست‌های بانک مرکزی و انتظارات حرکت کند؛ در میان‌مدت، اما مسیر نقدینگی، تورم، تولید واقعی، درآمدهای ارزی و وضعیت انرژی اهمیت بیشتری پیدا خواهد کرد.

به همین دلیل، داده‌های اقتصادی بعدی، به‌ویژه آمار تورم، نقدینگی، تولید و عملکرد بخش انرژی، برای ارزیابی مجدد ارزش تعادلی دلار اهمیت ویژه‌ای خواهند داشت.

برای کافه طلا، مهم‌ترین نکته این است که نرخ ارز را نمی‌توان با یک عدد ثابت از «ارزش ذاتی» سنجید؛ این ارزش هم‌زمان با تغییر بنیادهای اقتصاد جابه‌جا می‌شود.